国债与转债忧喜两重天

近期，伴随着股市行情的节节上升，债券市场呈现出两种截然不同的景象：一方面国债市场 中断了前期以来的缓慢上升通道，步入阶段性调整；另一方面，可转债市场却异常火爆，继年初 触底反弹以来继续一路上扬，成为债市盈利新亮点。 　　综合因素引发国债调整 　　准确地说，本轮股市行情只是引发国债市场调整的原因之一。经过一个月的发行真空期之后， 二季度债券市场扩容速度明显加快。先是900亿的凭证式国债，然后是总规模520亿的两期记账式 国债，尤其是交易所市场发行的第三期20年超长券的发行，在一定程度上面临着长期升息预期和 资金面宽裕这样难以两全解决的境地。在新券发行预期的影响下，010107券率先大幅走低，带动 其他期限券种出现不同程度的调整。再加上适逢股市行情进一步向纵深发展的影响，国债市场整 体走弱自然不可避免。 　　理论上说，由于国债可以做回购，股市火爆引发撤离的资金量应当有限。从实际情况看也是 这样，近两周国债现券交易量以及回购利率基本保持平稳。因此，近期国债市场的调整，更多的 应是对债市扩容以及新券定位不确定性的一种提前反应，股市行情的发展在这里不过是起了推波 助澜的作用。 　　由于国债市场基本面并未发生根本性变化，因此，伴随着发行消息的明朗，国债市场有望步 出调整格局。 　　转债受益 新债耀眼 　　与国债市场不同的是，可转债市场却是本轮行情实实在在的收益者。自1月6日大盘见底至4 月16日，现有上市转债平均涨幅达到了11.19%，大大高于同期国债市场和企业债市场的平均涨 幅。作为具有债券与股票双重特性的投资品种，其股性方面的优势得到了有力的凸显。尤其是今 年两只新发转债，作为本轮行情的中坚力量，除了其自身的投资价值在其中得到了有力的显现以 外，也充分体现了本轮行情的特征。这是因为： 　　新转债都是修改条款后发行上市的转债。众所周知，可转债的理论价值是由纯债券价值加上 嵌入期权价值构成。从目前的情况看，新发或拟发转债一方面通过提高票面利率、递增的票面利 率以及附加利息补偿条款等方式抬高可转债的保底价格，另一方面又通过尽可能地降低转股溢价 比例来增加转换期权价值。通过这样的优惠设置，使得申购转债几乎变成类似于打新股那样的无 风险获利方式，而前提只要在股市行情发展平稳的情况下即可。 　　新转债的纷纷走强，是以真实的行业成长性和公司基本面为依托的。这一点恰中本轮行情“ 下怀”，也是其能够持续上扬的最为重要的原因所在。比如钢钒转债，新钢钒所属的钢铁行业在 2002年实现了大幅增长，钢铁行业上市公司的主营收入同比增长15％，主营利润同比增长28％ 以上。而且，新钢钒拥有的独特的钒铁资源优势使其产品具有一定的垄断性，也为公司的持续稳定 增长奠定了基础。再如民生转债，民生银行2002年营业收入、营业利润、净利润分别增长40.59%、 40.59%、37.99%，每股收益达到0.34元。2003公司发行可转换债券募集资金到位后，资本充足 率大幅提高，为公司2003年持续高速增长奠定了基础。而且，该公司目前正在大力拓展个人银行 业务，存款成本有望降低，将进一步有助于其盈利能力的提高。 　　从国外成熟市场发展的经验来看，发行可转债的公司基本上都是成长性很好的公司，结合目 前的发展趋势分析，这也将成为我国可转债市场价值判断的原则所在。就后市来看，随着行情的 进一步发展，可转债市场的普涨也将转变为局部投资机会的发掘。 长城证券